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2025年3月13日，DeFiance Capital 创始人兼首席投资官 Arthur 在社交媒体上表示，加密市场可能已进入“胖协议理论”（Fat Protocol Thesis）的尾声阶段，这一理论长期对比特币以外的加密资产投资性造成了损害。他指出，随着市场对基础设施项目的投机热潮逐渐消退，估值泡沫已正式破裂，投资者的目光正重新转向估值更为合理的应用层项目。

“胖协议理论”由 Union Square Ventures 前合伙人 Joel Monegro 于 2016 年提出，认为在区块链领域，绝大部分价值将沉淀于底层协议，而非应用层。因此，以太坊（ETH）、Solana（SOL）等基础设施类公链在过去几年中享有显著的估值溢价，而 DeFi、NFT 等应用层项目的估值则相对较低。

然而，Arthur 认为这一理论正在失效，基础设施项目的溢价正被市场快速消化。他指出，尽管基础设施类项目在技术和生态中扮演关键角色，但过去两年增长乏力，估值仍处于收入的 150-1000 倍区间，而成功的 DeFi 应用项目估值通常仅为收入的 5-15 倍，性价比显著更高。

Arthur 进一步指出，市场对基础设施的投机性溢价已正式破裂，投资者正在重新评估各类项目的实际收益与增长潜力。以下是目前市场的主要趋势变化：

1. 基础设施项目增长乏力，估值虚高
   尽管以太坊和 Solana 仍然是区块链领域的重要基础设施，但在技术发展与用户增长方面，过去两年未能实现突破性进展。例如，以太坊的市盈率（PE）依旧高达 694x，Solana 也达到 162x，远超传统金融市场的合理估值区间。

2. DeFi 应用估值合理，盈利模式清晰
   相较于基础设施项目，DeFi 领域的部分成功应用估值更为合理，且拥有明确的盈利模式。例如，Hyperliquid（7.7x）、Ena（7.4x）和 Jupiter（3.9x）等 DeFi 项目，其收入与估值的比值已接近传统市场的合理水平，反映出市场对应用层项目的重新关注与认可。

3. 市场估值逻辑向现实收益转变
   过去市场更注重基础设施的“潜在价值”，推动其估值持续攀升。然而，随着市场理性回归，投资者开始更加关注实际收益与用户增长，DeFi 等应用型项目凭借稳健的现金流和明确的收入来源，逐渐成为市场关注的重点。

1. 应用型项目或迎来估值重估期
   Arthur 认为，随着市场对基础设施项目的溢价消化，更多资金可能会流向估值合理、增长明确的应用层项目，特别是拥有强大用户基础和稳健收入的 DeFi、链上衍生品和支付类应用。

2. 基础设施需依赖技术创新突破瓶颈
   未来，基础设施类项目若想维持高估值，必须在技术层面实现突破性进展，如提高区块链的扩展性、降低交易成本、增强跨链互操作性等，否则将面临估值继续回调的风险。

3. 投资者需警惕投机性溢价风险
   Arthur 的观点提示投资者需更加关注项目的基本面，避免因市场情绪推动的泡沫风险，尤其是基础设施类项目的高估值泡沫正在逐步破裂，市场将更倾向于投资具有真实收益和长期增长潜力的应用层项目。

DeFiance Capital 创始人 Arthur 的分析表明，2025 年加密市场正经历估值逻辑的深刻变化，“胖协议理论”主导的基础设施溢价泡沫已进入尾声，市场正回归理性，重新关注实际收益与增长潜力。

随着投机性溢价的消退，DeFi 及其他应用型项目将迎来估值重塑与发展机遇，而基础设施类项目若无法突破技术瓶颈，未来估值可能持续承压。在这一背景下，投资者需关注市场趋势变化，调整投资策略，把握 DeFi 等应用层项目的新机遇，同时警惕基础设施泡沫破裂带来的市场风险。